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　　TOF（TRUST OF FUNDS）模式是指信托产品投资于资产管理计划或私募基金，再由资产管理计划或私募基金投资于具体的投资标的的标品信托的业务模式。对于一些此前证券投资信托业务开展较少、管理能力有所欠缺的信托公司而言，通过开展TOF模式的标品信托，可以帮助公司熟悉标品投资业务，并最终培养出标品投资业务的专业团队和专业人员，提高自身的管理能力，以打造自己在标品信托业务中的品牌和口碑。

　　从笔者日常开展业务的情况来看，信托公司在开展TOF模式的标品信托时所面临的问题很多都是非常相似的，所以，笔者对于TOF模式的标品信托所涉及的常见问题进行了相应的整理和总结，希望能够对读者有所帮助。

　　信托类型的判断问题是所有类型的TOF、TOT模式的信托业务都会面临的问题。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的规定，按照投资性质的不同，资产管理产品可以分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品是投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品是投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品是投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于各类资产且比例未达到前三类产品标准。由于下层资管产品并不属于资管新规中明文规定的资产类型，在TOF模式的非标业务中，一般采取穿透识别的方式，根据下层资管产品的底层资产的类型来判断上层信托产品的产品类型，由于非标业务中底层资产多为非标债权，这种处理方式相对比较简单。

　　在标品信托业务中，这种处理方式可能会面临新的问题。如果下层资管产品按照资管新规的规定设立，下层资管产品的类型并不难判断。但如下层系私募基金，由于私募基金目前并没有按照资管新规的要求进行产品类型的分类，私募基金自身的监管规定也没有要求采取该等分类方式，所以很多私募基金不区分其自身的产品类型，导致信托公司没有办法从合同文本中判断出私募基金的产品类型。这种情况下，信托公司只能按照私募基金未来拟实际投资的资产情况定性上层信托的产品类型。

　　但由于私募基金管理人的投资策略、投资方式和投资目标的不同，私募基金未来拟实际投资的资产情况可能千差万别。如果私募基金未来拟投资的资产的比例变动幅度很大，例如投资固收类和权益类资产的比例都是0-100%的，且在设立时无法确定实操中可能的投资比例，上层信托的产品类型仍然会面临无法确定的困境。在此情况下，由于资管新规要求改变产品的实际投向时，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。从后续操作的便利性角度和投资者的适格性角度考虑，建议信托公司按照拟投资资产的风险等级就高确定产品类型。

　　在TOF模式的标品信托中经常会遇到的情况是，下层资管产品需要投资股指期货、场外期权等衍生品为投资的上市公司股票等其他资产做风险对冲，而很多信托公司并没有相应的衍生品交易资格。在此情况下，就会面临是否需要穿透底层资产来判断合规性以及是否允许下层资管产品投资衍生品的问题。

　　仅从资管新规的规定看，资管新规对于穿透式监管的要求是“对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”，只是要求识别底层资产，并没有要求穿透适用合规性审查条件。但2016年银监会发的《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发〔2016〕58号）中规定“各银监局要督促信托公司按‘穿透’原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按‘穿透’原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。”58号文是针对信托公司的现行有效的规定。根据此条规定，则应该要穿透适用合规性审查条件。

　　笔者认为，理解这个问题需要考虑58号文出台的特殊背景。一方面，2016年银监会和保监会尚未合并，银证保监管分离，确实给资产管理机构留下了监管套利空间。另一方面，当时部分资产管理机构作为通道帮助其他资产管理机构规避监管的情况也确实屡见不鲜。在上述两方面背景下，监管部门要求信托公司穿透适用银、证、保各类监管规定，有其内在的合理性。

　　但上述情况在资管新规颁布后有了重大改变。一方面，银保监会合并统一监管，监管套利的空间缩小。另一方面，资管新规要求多层嵌套情况下，底层资管产品的管理人应当主动管理，除非极端情况（名义为主动管理实则为通道），否则上层资管产品的管理人无权干涉下层资管产品的管理运用。在上层的信托产品无权干涉下层资管产品的管理运用的情况下，上层信托产品没有办法决定下层资管产品的投资范围。此外，以股指期货交易为例，监管部门要求信托公司申请股指期货交易资格需要有相应的制度、人员、系统等一系列的条件，是因为信托公司要自主进行股指期货交易。而信托公司在没有自主交易的资格的情况下，选择借助于专业管理机构的力量，投资于有交易资格的资管产品，由有交易资格和专业管理能力的管理人去主动管理运用投资资金，并不应该属于信托公司不合规的行为。从上述几个方面理解，在下层资管产品是主动管理产品的情况下，信托产品投资于该等产品应当不需要按照58号文的规定穿透审查合规性。

　　但是下层资管产品的主动管理不是一个万能的挡箭牌。因为资管新规中还规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”虽然上层资管产品投资下层资管产品时，下层资管产品要主动管理，但是仍然需要审查这个所谓的主动管理是实质的主动管理还是形式的主动管理。有一些交易结构安排中，下层资管产品是一个单一的专项资产管理计划，投资者只有上层信托，且资管计划80%以上都投资于衍生品，而不是把衍生品作为一种风险对冲安排。在这种交易结构之下，信托公司向监管部门解释说底层资管产品是主动管理的资管产品，信托公司完全没有借通道规避投资范围的目的时，监管部门是否能够充分认可信托公司的解释，需要打一个问号。虽然上述例子比较极端，但是显而易见的逻辑是，上层信托投资于下层的集合资管产品，应当相较于投资单一的专项资管计划更容易被监管部门接受。信托公司投资的资管产品少量投资于金融衍生品作为一种风险对冲的手段，应当相较于以衍生品为主要投资目标的衍生品类资管计划更容易被监管部门接受。

　　TOF模式的标品信托业务下还可以区分出一类特殊的业务类型，即定增股票投资信托。定增是定向增发的简称，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，也是上市公司场内股权融资的重要渠道。定增股票投资信托业务面临的一个重要的合规限制在于《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条第三款规定“信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购”。因此，信托公司管理的信托产品是不能直接作为发行对象的。在这一限制性规定之下，定增股票投资信托只能借助于其他类型的资管产品进行投资，所以这类业务从交易结构上与TOF模式并无区别，只是投资标的限定于上市公司的定增股票。定增股票投资信托业务中经常面临的问题主要是单票比例问题和大股东兜底的有效性问题。

　　《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）第九条规定：“信托公司开展结构化证券投资信托业务时，应遵守以下规定：（一）明确证券投资的品种范围和投资比例。可根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％。”对于定增股票投资信托这种具有特殊交易目的的结构化证券投资信托而言，信托产品最终只会投资于一支上市公司股票，所以上述单票比例限制就成了一个需要解决的合规性障碍。

　　对此问题，一般采取的论证角度是，证券投资信托是以证券投资为目的，所以在结构化证券投资信托业务中，需要规定单票比例限制，以控制证券投资集中度，通过资产配置来分散投资风险。而定增股票投资信托业务是法律法规予以明确界定、认可和规范的证券市场上的特定类型交易行为，且该等特定类型交易行为的性质决定了其只能投资于单只股票，不能进行分散投资，该类信托的投资目的亦并非对不特定的证券进行投资并获取投资收益。所以不应适用上述单票比例限制。一段时间内，多数参与机构及地方监管部门都接受了这类项目与单票比例限制不存在实质性冲突的解释。但后来受股市波动影响，许多地方监管部门收紧了对证券投资信托的监管，现在监管部门的态度存在较大的不确定性。

　　在定增业务中，大股东一般会以承诺函或协议的形式向定增认购对象就其所持定增股票解禁后抛售所得提供本金和固定收益提供保底承诺。此类大股东保底承诺，并不符合《证券发行与承销管理办法》第十七条规定的“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿承诺”（此处“相关人员包括大股东”）的规定，也存在违反《证券法》规定的“公开、公平必一运动、公正”原则的情况。

　　在九民纪要颁布前，人民法院多认为《证券发行与承销管理办法》的相关规定不属于合同法第五十二条第(五)项“法律、行政法规的强制性规定”，因此没有认定合同无效。在九民纪要确立了违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的合同应当认定合同无效的规则以后，这种审判思路是否会发生转变呢？从河南省高院在九民纪要生效后作出的《太阳雨控股集团有限公司、科迪食品集团股份有限公司证券交易合同纠纷二审民事判决书》来看，河南省高院认为该等保底承诺没有损害目标公司及目标公司债权人的利益，也没有明显增加证券市场风险、扰乱证券市场秩序，并不违反法律、行政法规的禁止性规定。故没有认定该等保底承诺无效。但仅此一份判决书尚不能得出各地人民法院采取了统一的审判思路的结论，还需要更多的司法案例予以支持。